还有741亿家底，碧桂园能否逆天改命？

万科、底碧碧桂园、桂园改命恒大，否逆天分别代表着如今中国内地房企的底碧三种命运所在。

1月14日，桂园改命延宕已久之后，否逆天碧桂园（02007.HK）终于披露了2023年全年、底碧2024年1~6月的桂园改命重要财务数据。此时，否逆天距离香港高等法院的底碧清盘聆讯只剩6天。

碧桂园巨亏，桂园改命外界早有预期。否逆天倒是底碧在2023年全年巨亏2009亿元的基础上，2024年上半年亏损额只有151亿元，桂园改命同比缩减近70%，否逆天多少还有些出乎意料。这样的数据，留给悲观者和乐观者各自解读。

我们仔细研究了这两份财务报告，总体感觉，碧桂园的口径是十分保守的。这个保守，就是尽可能将所有可能发生的损失，都放在已披露的财报里。因此，这两份财报水分不大，通俗而言，“最差可能也就是这样了”。

从两份财报的亏损构成看，基本是来自于资产减值以及与之相关的计提，幅度不可谓不大：2023年全年，“在建物业及持作销售的已落成物业”计提减值大约有824亿元，到2024年上半年，又对存货计提减值了大约27亿元。

除此之外，碧桂园对金融资产财务担保也进行巨额减值计提：2023年全年减值计提了大约372亿元，2024年上半年计提1.22亿元。

简单解释以上的减值计提，就是说，碧桂园在手资产（如已建成的项目，还在卖的项目）在市场好的时候值钱，现在市场转差，就不值那么多钱了。所以，在财务做账的时候，就要把这些资产的价值计为减值，才能体现真实财务状况。当减值之后的金额，低于此前拿地、建设等方面支出总和的时候，就形成了亏损。

这两份财务报告所披露的亏损，基本上就是这样形成的。粗略计算一下，以上两项减值计提形成的亏损，占了2023年碧桂园税前亏损总额1637亿元的70%还多。

从如此力度的巨额计提来看，这两份财务报告还是相对实在的。不过，也不能说碧桂园没留一点“小心思”。从编制财务报告的角度而言，大量的计提额度被放在了2023年，2024年减值计提的总额大幅减少，在一定程度上，展现了某种趋势性的改善。当然，这不能说是有意为之，因为房地产市场极具转差的表现，确实主要会在2023年体现。2024年1~6月的“改善”，也就不为意外了。

之所以要关注减值计提，一方面是可以明晰亏损从何而来，另一方面也与净资产相关。净资产其实可以简单理解为碧桂园现在真实的“家底”。

从此次披露的财务报告看，截至2024年6月30日，碧桂园净资产还有741亿元。在当前市场状况和行业状态下，这个“家底”其实并不算薄。不纠缠于复杂的财务科目计算规则，可以简单把净资产理解为资产总额减除同期负债所剩的净值。这就是碧桂园当下真正的“家底”。

有741亿元的净资产，就意味着碧桂园远没有到“资不抵债”的程度。截至2024年6月30日，碧桂园总资产约1.21万亿，负债总额约1.14万亿。以全口径看，资产完全能够覆盖负债，因此，碧桂园陷入当下的危机，还是流动性因素导致的。

也就是说，这家曾经宇宙第一的房地产企业，还有逆天改命的机会。

悲观者总是习惯于用恒大做比较，动辄就说“碧桂园是第二个恒大”、“万科是第二个恒大”，但是，持这种观点者，忽略了最基本的财务指标认知。真实财务报表中的恒大，早已资不抵债，而无论碧桂园还是万科，都没有出现资不抵债的情况。此时单纯拿恒大做比，多少有些危言耸听，哗众取宠。

当然，我们也秉持着审慎中立的态度看待碧桂园的这两份财务报告，以及这741亿元的净资产。这741亿元的净资产中，有381亿元是受限资金，比例超过一半。成因很简单——预售资金监管，尽管各地监管要求不同，但大体而言，只有交付进度提升，受限才资金“解冻”，因此，碧桂园的净资产中可动用的部分，与保交楼未来的成效有关。

按照碧桂园公开发布的消息，2024年全年，共交付了38万套住房。如今，“保交楼”进度不仅关乎购房人的命运，也关乎碧桂园自身的命运。若想逆天改命，必然需要更多可动用的资金，而要有更多的资金可供自由使用，则必须交付更多住房才行。从这个角度而言，保交楼，也是碧桂园的自救。

未来还有一个变量因素，就是与债权人的谈判。按照1月9日披露的境外债务重组进展，碧桂园已经向债权人提出了债务重组的关键条款，其中包括了展期、削债、可转换债券等选项。一旦达成协议，形成部分削债，那么碧桂园的净资产还有可能增加。

实际上，时间对债权人和债务人都是“公平”的。以动态眼光看待资产、净资产时，存在一种不确定性，即未来市场走势一旦不能逆转，或长期低迷，在手资产必然会进一步减值，资产对债务的覆盖程度就会下降，偿债能力就会受到影响。表面上看，这是碧桂园的损失，但从偿债能力考量时，债权人的债权同样会悬空，利益一样得不到保障。

正因如此，尽快达成债务重组协议，对双方利益都是一种保障。在极端情况下，周期性因素触发更多“资不抵债”的可能，最终就是满盘皆输，输家也包括债权人。

这一点，更多债权人是清楚且相对理性的，最好的佐证便是，无论恒大，抑或碧桂园，最终提出清盘诉请的，并非是“大债权人”，而是债权比例较低的小债权人。甚至在恒大清盘案中，还曾出现过诉请清盘的小债权人在开庭时，希望撤回清盘诉请的情况，因为那时他们已经意识到，清盘对自身利益的确保，远不如先保证企业活下去然后偿债。然而，明白这个道理时，为时已晚。

1月20日，碧桂园的清盘聆讯就将进行。在这之前，无论是碧桂园，还是债权人，都还有余地。在当下，所有人都愿意看到一个“逆天改命”的机会，与万科一样，碧桂园的命运，也能看到中国房地产甚至中国经济的未来。

对一家诚信经营的房企保持应有的善意，才是共同穿越艰难周期的真正良方。

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